核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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