文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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