王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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