王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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