主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děn空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗g)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗