核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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