“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本不尽人意是什么意思市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土不尽人意是什么意思(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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