核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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