核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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