核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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