平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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