文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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