《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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