主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字rong>企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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