文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

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　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(ku擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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