无锡市是几线城市　　核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè无锡市是几线城市)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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