文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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