文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预盱眙的邮编号码是多少啊计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ盱眙的邮编号码是多少啊)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。盱眙的邮编号码是多少啊rong>

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。