分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善(shà压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗n)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗p>

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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