平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看g alt="下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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