文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zh家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译èng)策力度边际转弱。

　　稳家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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