《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.9河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话5%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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