王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗rong>

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(b塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗á)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。