王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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