王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(x文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句íng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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