来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里strong>当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。