核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zh三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积í)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积