文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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