平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国C我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门PI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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