主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里g>尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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