核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)世界上女性最开放的是哪个国家上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(世界上女性最开放的是哪个国家le)次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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