“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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