王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10一里地等于多少米 一里地等于多少公里％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见一里地等于多少米 一里地等于多少公里(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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