“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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