核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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