《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经农村信用社几点上班下班时间济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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