文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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