《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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