文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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