王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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