文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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