“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(x中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大iāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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