分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元write的过去分词怎么用，write的过去分词英语，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比write的过去分词怎么用，write的过去分词英语多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加write的过去分词怎么用，write的过去分词英语1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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