摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yìkind用法固定搭配，kind用法总结)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化kind用法固定搭配，kind用法总结略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　kind用法固定搭配，kind用法总结alt="贷(dài)款转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kind用法固定搭配，kind用法总结