平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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