《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞5k是多少钱，5k是多少钱人民币渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的5k是多少钱，5k是多少钱人民币人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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