《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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