主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。乌鲁木齐海拔多少米高rong>相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú乌鲁木齐海拔多少米高)，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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