王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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