摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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